30年国债或已是滞后指标；3月制造业PMI为50.4%超预期 | 债市日报03.31

　　AI摘要：

　　债市缺乏强逻辑支撑，信用扩张趋势与央行宽松态度成核心主线。3月PMI重返扩张区间，制造业、服务业景气度回升，出口订单环比走强，但建筑业与服务业未确认强趋势。美债市场受地缘风险与财政担忧驱动，10年期利率存在55个基点超额溢价，市场定价逻辑转向滞胀与加息恐慌，波动率加剧。

（数据来源：Choice）

　　债市复盘：

　　截至今日17:30，利率市场收益率多数上行，10Y国债上行0.9bp至1.81%，30Y国债上行1.35bp至2.29%。信用市场收益率多数震荡，2Y期AAA信用债收益率持平至1.64%。债市早盘下跌。中国央行开展325亿元7天期逆回购操作，净投放150亿元。资金面中性，资金情绪指数47，资金价格较昨日下跌，DR001在1.25%附近，DR007在1.35%附近。

　　当天基金为买方主力，保险呈卖出趋势，证券跟随行情变动多空分歧较大。

　　1、债市缺乏强逻辑支撑

　　首席经济学家孙彬彬

　　重点看什么？央行呵护以外，关键是信用扩张，如果信用扩张较弱，长端利率顶部清晰，且调整后一定会进行反向交易（复苏证伪）；反之会带来实体信用扩张的挤出、央行收紧和复苏预期强化。因此万变不离宗，我们还是要研判信用扩张的趋势。对于当下，3月票据利率表现偏弱，对应的是信贷投放动能（尤其是中长贷）似乎难以持续，结合今年政府债净融资安排没有显著增量，二季度社融增速大概率下行，这就是长端趋势性机会的来源。

　　首席经济学家刘郁

　　缺乏强逻辑支撑，债市强势行情能否延续，仍有待观察。3月31日起，以PMI为起点的一系列基本面数据将陆续出炉，4月初一季度的经济成色或逐渐成为债市交易新的逻辑链。同时4月中旬（参考2025年公告经验）或将发布全年超长国债的发行安排，这意味着25特国06与其他30年国债的畸形利差或逐渐弥合。

　　华创证券资管二部总经理屈庆

　　债券收益率曲线涵盖了短，中，长期利率的变化。我们认为不能仅仅盯着一个期限。在不同的阶段，究竟是短端影响长端，还是长端带动短端，都会有不同的故事和逻辑。因此，我们认为央行的宽松态度才是今年债券市场的核心主线，需要重视短端利率的变化。3年国债利率的下行无疑是给长端利率的下行打开了空间。当然，所谓的通胀担心也会扰动市场尤其是长端利率，一旦市场开始辩证的看待油价上行对我们经济和通胀的影响，那么长端利率反而会开启下行。这个逻辑也是我们今年强调的，30年国债已经不是市场的领先指标，甚至是滞后指标。如果看30年国债做债券，可能会踏空债券市场的行情。

　　2、3月PMI重返扩张

　　证券宏观首席分析师张迪

　　3月PMI显示国内经济在一季度末有明显修复，制造业供需两端同步改善，其中需求修复的斜率甚至快于生产端，是本月数据最大的积极信号，新订单指数23个月来首次高于生产指数。从结构上看，修复主要由高技术制造、装备制造、消费品以及有色等中上游行业带动，背后既有出口韧性支撑，也有“两新”政策延续、基建和地产投资边际修复的推动。与此同时，价格指标大幅上行，中东局势正在通过油价上升传导至化工品和其他中游产品，迫使出厂价格跟随式上涨。库存端则显示企业行为仍偏谨慎，采购有所恢复，但原材料库存和产成品库存修复幅度有限。

　　首席经济学家郭磊

　　简单来看，3月PMI数据的亮点和短板都比较清晰。亮点一是三类产业景气度均不同程度上行，制造业、服务业重新站回景气线以上，进一步确认了一季度实际增长稳健；二是出口订单环比较强，显示尽管外部环境变化，但短期内出口仍是经济的重要带动之一；三是价格和名义增长仍在较确定的改善趋势中。短板一是建筑业、服务业没有确认强趋势，两个指标分别关联周期、消费，这意味着短期内市场分歧无法消除；二是成本上升对利润挤压的逻辑隐现，后续地缘政治和油价走势仍较为关键。

　　分析师陈琦

　　制造业景气度回升至扩张区间，年内消费修复进度值得关注。3月制造业PMI指数为50.4%，环比（2月，下同）上升1.4个百分点，制造业景气度回升至扩张区间。从各主要产业的景气度看，3月装备制造业、基础原材料行业PMI分别为51.5%和48.9%，环比分别回升1.7和1.1个百分点我们认为，装备制造业、原材料加工业对下游固定资产投资较为敏感，一季度扩内需政策发力或对相关产业景气度有所带动。值得一提的是，3月消费品PMI指数为50.8%，环比回升2.0个百分点，为2025年以来最高值，年内消费修复进度值得关注。

　　3、美债"脱钩"油价

　　首席利率策略师Matthew Hornbach

　　美国利率市场或许正在越来越多地反映一个预期——能源驱动的需求破坏之后，财政刺激将随之而来。这一判断意味着，债市的走强并非单纯的避险情绪驱动，而是市场开始为下一轮政策应对提前布局。

　　Apollo首席经济学家Torsten Slok

　　当前10年期利率中存在一个明显的溢价：在正常美联储预期驱动下，10年期利率应处于3.9%附近，而非目前的4.4%，意味着存在约55个基点的“超额溢价”。这一溢价的来源可能包括财政担忧、量化紧缩、境外需求下降，以及对美联储独立性的疑虑。投资者需要认真思考这55个基点究竟意味着什么。

　　海外策略研究首席分析师王学恒

　　近期美债市场陷入地缘风险溢价与数据依赖的激烈博弈。尽管美国经济数据（如就业）仍显韧性，但伊朗战争引发的能源价格飙升与供应链中断，导致市场对二次通胀的担忧急剧升温。市场定价逻辑发生根本性逆转：从降息预期收窄彻底转向加息恐慌。利率市场已完全剔除年内降息的可能，反而开始定价美联储在2026年内实施1次加息的概率。这种滞胀+紧缩的宏观叙事导致美债收益率曲线呈现熊陡式上行，市场波动率显著加剧。

　　每日债市要闻：

　　1、财政部公布2026年第二季度国债发行有关安排

　　财政部公布2026年第二季度国债发行有关安排。超长期一般国债30年期4月3日续发。

　　2、中国人民召开2026年调查统计工作会议

　　会议要求，2026年，调查统计条线要以政治建设为统领，树立和践行正确政绩观。对标现代中央银行制度，持续完善金融业统计制度和标准，筑牢金融统计工作根基。高质量完成金融“五篇大文章”统计、地方政府融资平台债务统计，持续做好货币金融总量统计和结构性专项统计，有效服务高质量发展大局。充分发挥国家金融基础数据库功能，深挖数据价值，深入调查研究，剖析结构性趋势，提升形势分析的灵敏性和前瞻性，为宏观调控和防范风险提供关键信息支撑。持之以恒严抓数据质量，维护金融统计的严肃性和规范性。